我对价值投资的理解

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编者按:本文是由郑茜国际另类投资业务副总裁、共同成长社区成员刘晓泉分享的《共同成长社区21世纪共享》。本文从李笑来的个人微信公众账户“学会学习，再学习”(账号:小赖-习雪)开始。

因为我目前受雇于一家经纪公司，我经常有朋友问一些关于股票的问题，比如接下来如何看股票的走势，哪些股票是喜欢的，等等。每次面对这些问题，我都很纠结，因为我的脑海里总是回荡着查理芒格(Charlie Munger)的名言:“认为投资简单的人通常是愚蠢的”，一位资深的丹尼尔(Daniel)说:“投资这个行业，你总是不说你知道的，但你不明白你说的。”

首先，了解系统的来源

为了让大家更容易理解我的逻辑和我自身知识的局限性，我整理了近年来主要支持我形成这些想法的来源，主要来自:

1.查理芒格的“可怜的查理收藏”2。查理芒格的“人类误判”3。霍华德·马克思的《投资中最重要的事情》4。张五常的经济解释5。他自己的专业背景知识(金融、金融、管理科学)案例研究:

追踪巴菲特和查理芒格的投资理念——主要是通过研究伯克希尔哈撒韦的财务报表追踪李嘉诚的投资理念——主要是通过研究长江实业和和记黄埔的财务报表。如果你想对本文中的一些观点有更深的理解，你可以跟进上述维度的知识。

第二，许多人谈论价值投资，但很少有人谈论价值

如果你问经纪分析师什么是价值投资，大多数人都是雄辩的。但是如果你问什么是价值，它可能是有更多。大多数关于价值投资的讨论都没有什么意义，因为很少有人确切地定义什么是价值。如果我们讨论价值投资，没有价值的定义？

对于价值的定义，我将其分为两个维度:

1.价值的形成；2.价值的表达。为了降低分析的难度，投资类别暂时定义为股权投资(暂时不讨论房地产、债券等投资类别)。(

价值的两个维度可以用一句话来概括:

企业股权价值的形成主要是由实体产业的博弈引起的，企业股权价值的表达主要是由金融市场的博弈引起的。

根据这个总结，我得出了这个价值体系的以下框架。

价值形成

主要有企业当前的会计价值(净资产)加上企业未来的折现现金流量，以及对净资产的审计。

净资产审计中需要主观判断的因素有:存货的真实价值、无形资产的真实价值、应收账款的违约概率等。需要主观判断的因素有:未来市场竞争格局、技术变革、产品定价和产品成本。在当前的商学院课程体系中，这些主观判断因素的估值方法基本上是基于大量草率的假设。如果你对建立企业价值的朋友感兴趣，你可以深入了解这些假设，并通过验证这些假设的真实性来进入对价值的底层理解。

对价值的深层理解可以参考查理·芒格的“人类误判心理学”和张五常的“经济解释”。

价值表现

就股票投资而言，价值的价格表现主要是通过股票市场。股票市场主要从三个方面显示股票价格:

1.信贷周期2。投资者情绪3。市场有效性至于信贷周期的形成，需要很长时间来阐述，有兴趣的人可以自己去寻找和解决。本文认为，理解信贷周期可能引入的因素主要是商业银行扩大信贷的驱动力和货币政策实施者的政策逻辑。

信贷周期的判断还涉及到一个逻辑关系，即先扩大信贷，然后企业家借很多钱。或者，当企业家对市场前景感到乐观时，他们是否愿意借钱，然后银行会跟进并扩大信贷？或者它们是互动的？这些基本的逻辑关系判断对于预测整个信贷周期极其重要。

至于投资者情绪方面，我是一个顽固的“市场不可知论者”。中国大约有1亿股票投资者。每个人都用自己的投资情绪和赌注大小来表达自己的情绪，最终形成一股市场情绪的合力来表达股票的市场价格。我仍然不明白为什么市场知道者觉得他们可以很容易地预测这1亿人明天早上醒来时的情绪，以及他们在表达自己的情绪上押了多少钱。对于市场不可知论者来说，不可预测的是这种情绪的合力是什么，但可以知道的是:

1.主要有两种情绪:恐惧和贪婪。2.虽然很难预测未来，但观察现在却很容易。在此分析之后，介绍了价值投资的两个核心观点:

1.一个企业的价值不是通过金融市场发现的，金融市场是找不到的，而是通过真实行业的博弈来定义的。金融市场投资者的情绪波动可以为价值投资者提供廉价购买资产的机会，仅此而已。2.事实上，在购买廉价资产的时刻，价值投资者获得了投资优势，但投资优势转化为现金财富取决于市场有效性。第三，价值投资者如何理解科技企业

许多人质疑巴菲特和李嘉诚在科技时代的衰落。

但对于价值投资体系，事实上，科技企业的价值逻辑并不复杂。不外乎在预测企业未来现金流量时，传统的优秀企业通常表现为现金流量的线性增长，然后通过贴现来预测企业价值，而科技企业特别是具有技术创新意义的科技企业的未来现金流量具有极高的峰值非线性。

现金流的最高峰来自技术变革的节点，科技企业的市场份额瞬间扩大。例如，谷歌百度瞬时占有广告市场，阿里巴巴瞬时占有贸易和小商品交易市场，京东瞬时占有电器交易市场，以及未来可能的区块链企业瞬时占有货币交易市场。

我自己对科技企业股权价值的判断是，在瞬间占有之前，企业价值处于非常低的状态，而在瞬间占有之后，企业价值处于非常高的状态。

如果一家科技企业获得了即时的市场份额并上市，那么对于价值投资者来说，可以在价值投资的框架内进行考虑，通过对金融市场情绪和信贷周期的判断，找到合适的购买机会。

然而，在技术企业实现瞬时占有的现金流量峰值之前，价值投资的理论框架还是一个盲点。巴菲特对这个盲点的态度是不碰也不碰。李嘉诚的做法是利用维多利亚港的投资进入天使阶段。

不管怎样，它们一文不值，所以最早的条目更好。简而言之，他们必须依靠个人对技术变革的专业判断。风险应该足够小，不会影响整体投资组合。第四，对价值的潜在理解和先验理解

这个维度不是这个分享的焦点，只是提供了一个思考的方向。

从表层到底层，再到超验层面(层面是我自己的定义，为了表达方便，它只是一个名称，所以你不需要太多的挣扎)，核心逻辑是每一个层面的价值决定都需要一些假设来建立，而对一个层面假设的验证会导致更深的层面。

举一个查理·芒格的例子。如果我们要评估可口可乐的企业价值(行业价值的形成，而不是金融市场的价值表现)，肤浅的理解是估计可口可乐未来的现金流，然后计算其未来的利润率、市场份额等。

要预测未来的利润率，就要预测未来的收入，而要预测未来的收入，就要预测未来的价格和销售量。为了预测未来的价格，有必要预测未来消费者愿意为这种口味的东西支付多少钱。消费者的心理机制如何与可口可乐的品牌介绍互动，消费者的口味如何与可口可乐的口味互动？这就是所谓的底层理解。查理·芒格在《可怜的查理的收藏》中用了大量篇幅来帮助人们理解潜在的理解对价值的影响。

因为对潜在价值的理解需要非常深刻，需要大量的精力投入，所以巴菲特的“能力边界”就形成了。

通过对问题的分类，我们可以看出它是价值的表层理解还是底层理解。例如，切换到手机行业:

哈默手机、小米手机和华为手机的未来市场份额是多少？这是一个理解价值表面的问题。

锤子用户、小米用户和华为用户的顾客心理特征，罗永好、雷军、任的企业家心理机制。这些机制是否会影响企业未来的市场份额和利润？这是潜在的理解。

罗永好的读书史和思想形成，任的成长过程和政治环境的驱动？这超出了理解的范围。

等等......

好了，这一次分享这个维度基本上结束了。这只是一个抛砖引玉和遇到一些皮毛的过程。我希望这对你有帮助。

最后，价值投资是一种通过努力可以形成的投资能力。你只需要判断某样东西目前是否便宜。需要建立的技能是:

1.表层、底层和更深层的价值判断；2.信用周期判断、底层驱动和超层次驱动(侧重于判断现在而不是预测未来)；3.投资者情绪判断，投资者情绪的底层驱动和超层次驱动(侧重于判断现在而不是预测未来)；4.市场有效性判断，无论是多头还是空头的交替。这篇文章由读者提交，并不代表36英寸的立场。如有转载，请注明出处

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