多家独角兽估值下调 创业者或将面临 Down Round 融资

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最近，摩根士丹利的基金降低了几只独角兽的估值的消息引起了业界的关注。简帮助提醒企业家，在估值降低的融资环境下，如果创始人继续筹资，他们可能很快就会面临倒圆的问题。那么，下面是什么？向下融资对创始人有什么影响？简会给你一个详细的分析。

据报道，2016年2月26日，摩根士丹利旗下的一只基金将印度电子商务公司flipkart的估值下调了27%。

Flipkart是一家独角兽公司，在2015年5月最新一轮融资中价值150亿美元。投资者名单包括著名的投资者，如老虎基金、naspers(腾讯的单一最大股东)、dst、新加坡政府投资公司和摩根士丹利。摩根士丹利的估值下调意味着该公司的市值已降至110亿美元。

摩根士丹利旗下的这只基金被称为摩根士丹利机构基金信托中期增长投资组合，而这只独角兽并不是唯一一只降低估值的基金。一家名为palantir technologies的大数据公司的估值也有所下降。此前，该公司的估值超过200亿美元，摩根士丹利将其估值下调了32%。Dropbox也是一只独角兽，它的估值已经降低了25%。

以上信息来自基金的官方声明和公开披露文件。事实上，热衷于硅谷的投资者开始为2015年的估值下调做准备。

什么是向下融资？在估值下降的融资环境下，如果企业家继续融资，他们可能很快就会面临倒圆的问题。所谓“下一轮”是指投资者在本轮融资中购买公司股票的价格低于投资者在此前融资中支付的价格，这意味着公司在新一轮融资中的估值低于公司之前的估值。如果创始人不熟悉这个词汇，建议多看几遍这篇文章。

举一个简单的例子:2015年，甲公司在第一轮融资中筹集了100万美元，估值为500万美元。投资者获得了公司20%的股份，创始人的股份是剩余的80%。假设甲公司融资后遇到各种问题(自身问题或市场环境问题)，公司估值从500万美元降至400万美元；如果公司以此估值进行B轮融资，而B轮投资者获得公司20%的股份，那么在不考虑A轮投资者的反稀释保护条款的情况下，创始人的股份将从80%降至64%。

然而，专业投资者经常要求反稀释条款，也就是说，如果A公司的A轮投资者是风险投资基金，那么反稀释保护机制很可能已经在投资协议中约定。反稀释保护机制简单理解为公司需要向权利人发行新股，以补偿因公司估值下降而造成的损失，这意味着创始人等不享有反稀释保护的股东将被进一步稀释。

有两种常见的抗稀释保护机制:

总之，在融资过程中确定反稀释保护机制时，投资者更倾向于完全棘轮法，而加权平均计算法更有利于创始人团队。

下一轮会大规模发生吗？摩根士丹利的基金会降低许多独角兽的估值，成为初创企业股权融资市场的黑天鹅吗？初创企业的估值下降会发生在硅谷的大部分地区吗？它会影响中关村创业街和中国的其他创业中心吗？对于这些问题，简·劳确实没有判断能力，但如果初创企业的估值真的在很大范围内下降，相关的企业家要想继续融资，就不得不面临倒轮问题。

2008年美国次贷危机前夕，法国巴黎银行(bnp paribas Bank of France)暂停了三只受美国次贷问题影响的投资基金的退出(当时还不到危机阶段)，原因是银行无法确定相关次贷产品的合理价格，而相关市场“完全丧失流动性”。这一看似无关紧要的举动突然加剧了美国房地产相关次级抵押贷款和抵押贷款产品的市场不确定性，市场紧张局势很快变成了恐慌。贝尔斯登、雷曼兄弟和其他美国投资银行像多米诺骨牌一样倒下了。不仅是金融和保险机构，包括汽车公司在内的传统行业都处于危险之中。

那么，摩根士丹利基金投资的独角兽会成为初创企业倒闭的导火线，还是会成为估值下降的第一块多米诺骨牌？没有人能预测，只有时间能告诉我。

向下循环不太可能成功。日益恶化的融资环境将使初创企业更难筹集资金，即使它们已经获得了一轮或几轮投资。通过现有投资者股东继续融资的成功率也会下降，因为投资者将面临估值下降带来的投资损失，有限资金将在需要后续融资的被投资企业中慎重选择是否继续投资以及投资哪一家。

就像房地产市场上的买多不买少的情绪一样，投资者通常把在这种下行环境中投资称为“赤手空拳”。为了解释摩根大通(JPMorgan Chase)以每股2美元的超低收购价格收购贝尔斯登(Bear Stearns)，摩根大通(JPMorgan Chase)首席执行官杰米戴蒙(jamie dimon)构思了一个形象隐喻:“买房子不同于买着火的房子。”

倒圆融资通过大幅降低估值对现有投资者有很大影响。英文术语是“理发”，字面意思是“刮胡子”，这类似于让先前的投资者“切肉”，并确认估值下降，即投资损失。新投资者可能也不想卷入这场浑水，因为过于激进的降价可能会得罪投资者(公司的前投资者)。与其接受失败，不如直接找其他类似的公司投资。此外，如果新投资者不分割更大的期权池，他们还可能担心创始人和高管的股份会被过度稀释，这将导致创始人失去对持续投资的控制和热情。

即使向下轮融资的投资者对投资感兴趣，他们也会经常根据公司的情况要求苛刻的条件。除了较低的估值，新投资者可能会要求减少先前投资者的权利，甚至要求公司在战略和管理上做出重大调整。新老投资者和公司创始股东之间的三方协商可能非常困难。同时，应该考虑到向下轮融资可能会对员工士气产生很大的负面影响，有必要防止核心员工跳槽。

除了上面提到的反稀释保护之外，倒圆角还可能涉及以下最常见的法律问题:

清算优先权:这一权利意味着债权人有权在其他股东之前收回初始投资，这取决于商定的倍数。例如，约定的清算优先范围是投资的1倍、1.5倍、2倍或3倍等。，这意味着只有在公司清算(如合并或破产)后收益至少超过约定的优先倍数时，其他股东才有权参与分配。在更复杂的情况下，投资者也可能同意在享有清算优先权后继续按股权比例分配剩余财产，以收回约定的投资本金倍数。向下轮融资还应确定每轮投资者的优先顺序和优先倍数。对于创始人来说，清算优先权倍数越低越好。

强制出售权:该权利允许权利人在约定的条件下强制其他股东共同出售公司。这一权利，加上清算优先权，将构成一个非常具有威慑力的投资者保护机制，因为持有强制出售权的投资者可能愿意在优先权倍数能够理想地恢复时强制出售，而其他投资者和股东可能只剩下几手或两只手。

分阶段投资:这意味着投资者根据商定的时间表或条件分几个阶段进行投资。如果不符合约定条件，投资者可以拒绝继续投资。投资者的退路意味着创业企业的融资不能完全到位的风险，但这种情况很可能会在下轮融资中遇到，需要仔细衡量。

看到这一点，创始人可能已经厌倦了。这不是混水摸鱼的资本家吗？事实上，从另一个角度来看，vc保护资本安全的做法是可以理解的。创业企业投资的高风险要求投资保障和补偿机制，这是风险投资业半个世纪发展中逐渐形成的一种实践。没有资本保障，风险投资本身就很难有长期稳定的资本来源(lp)来投资初创企业。

当下跌时，这也是检验投资者专业水平的最佳时机。他们是否足够成熟，能够接受项目估值的损失，而不是拒绝承认失败，接受现实，轻易绑架公司，他们宁愿冒公司倒闭的风险，也不愿接受失败？你是否继续对创始人和公司保持乐观，并带头提供额外支持？如果你遇到这样的专业投资者，你可能不会抱怨或后悔这些投资者苛刻的投资条件。

总而言之，向下轮融资是血腥融资，创始人先流血，投资者可能不得不“切肉”。因此，最好的政策是提前控制融资估值(回望过去，在没有业绩支撑的情况下追逐虚假的高估值无异于饮鸩止渴)，以避免向下轮的必要性。

此外，公司创始人还应努力寻找并考虑以下替代方案是否可行:

停止扩张:在下行环境中，集中精力经营公司的核心“摇钱树”业务；削减开支:压缩公司战线，提高效率，减少冗余；债务融资:一个简单的例子是银行贷款。如果没有转换股份的权利，就不会引发稀释和其他问题。然而，现实是，如果创业公司的现金流受到压力，贷款将难以实现；业务转型或持续创业:初创企业的最大优势是很容易掉头和转型。如果你不能坚持，你可以重新开始。M&A: M&A主要包括与其他公司的合并和大公司的收购。前者可以热身，努力在资源等各方面实现协同、互补和放大效应；后者允许企业家暂时逃离大公司的羽翼，在危机后东山再起。2015年11月12日，简·法邦在《氪星36》上发表了一篇文章，“你的事业开始了，虽然悲剧结束了，但请美丽地结束。”感兴趣的企业家可以参考这篇文章。如果创始人别无选择，他只能用牙齿向下推轮融资，并做好投资者沟通(负面例子是“如果你不同意，让公司为你而死”)和谈判。创始人必须意识到这是一个非常复杂、微妙和多变的过程，创始人需要做好充分准备。尽管此时资金紧张，但这也是你需要为专业律师提供支持而付出大量资金的时候。此时能否协调各方谈下轮融资，不仅将决定公司的未来，也将直接影响创始人自身的权益。

原文作者:简·法邦，如有转载，请注明出处

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