KKR最新报告:新皇冠流行病下的资产配置策略

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KKR最新报告:新皇冠流行病下的资产配置策略

翻译:朱昂

每个危机都有其自身的人为因素，大多数人都会记得每个人是如何处理这个问题的。例如，1939年，在第二次世界大战期间，英国政府提出了一个口号“保持冷静，继续前进”(保持冷静，继续前进)，在空的攻击中鼓舞了他们的人民。在今天的英国历史上，“保持冷静，继续前进”被认为是政府击败纳粹德国的一个重要因素，也是整整一代人的定义。

毫无疑问，今天的时间和地点是完全不同的，但与来自世界各地的同事“保持冷静并继续前进”是值得的。确切地说，我们不能因为病毒的影响而放弃我们的朋友和家人。就像许多人在911后把纽约视为他们的家一样，我乐观地认为人类精神能够解决长期的问题。

除了人类悲剧，还有市场因素。作为专业投资者，我们需要在不确定性中前进。那我们该怎么办？在我们公司过去44年的历史中，我们可追溯的业绩证明，在困难时期，无论宏观经济形势如何，我们都会与客户和投资组合中的公司、员工保持联系，并带来最佳结果。

(adsbygoogle = window . adsbygoogle | |[])。推送({ })；毫无疑问，过去几周市场波动很大。我们面临的主要问题是:

这对增长意味着什么？

预期的市场价格是多少？

从过去几个周期中，有哪些经验和教训值得学习？

这对我们的核心投资主题和资产配置意味着什么？

第一个问题:这对增长意味着什么？

至于经济增长，我们认为第二季度将出现大幅下滑，之后U型复苏比V型逆转更有可能。有几个司机。首先，我们正进入一个主要的去杠杆化周期，这是许多投资者不愿接受的。事实上，与2008年的衰退不同，本轮危机始于非金融企业。我们还将看到政府面临严重的去杠杆化周期，尤其是对美国和欧洲政府而言。

图1:即使在危机之前，债务与国内生产总值的比率已经达到历史最高水平，去杠杆化将决定下一轮的经济增长

图2:在家庭去杠杆化的同时，企业正在重新利用杠杆达到创纪录的水平。

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第二，我们将很有可能看到需求方的问题。使用来自不同来源的一些大数据，我们预测美国的工作时间在过去几周减少了62%。我们认为欧洲也好不到哪里去。我们相信美国政府优化失业福利的政策将会有所帮助。例如，美国最高的失业救济金现在为每周1，119美元，或每年58，000美元。事实上，实际平均小时收入水平与此类似。在这种背景下，大多数家庭的收入不会比工作时减少。然而，只有就业才能创造信心，这是推动长期经济增长的关键因素。不幸的是，我们认为这场危机将造成长期就业问题，全球经济将迅速转型为数字社会。

放眼更大的地图，我们认为全球经济增长的道路充满了挫折。从数据中可以看出，中国的隔离措施在世界上很少实施。在过去几年里，包括旅游和娱乐在内的服务经济一直是欧洲和美国经济的重要推动力。

图3:就业冲击发生在过去几年增长最快的地区。

与此同时，尽管银行体系仍相对健康，但我们所依赖的金融体系并非没有缺陷。例如，去年只有23%的美国上市公司盈利。还有一些结构性问题，如资产(房地产投资信托基金、住房贷款)的长短期不匹配，这将导致市场压力。新流行的流行病也将导致严重的季度国内生产总值负增长。我们认为，美国国内生产总值将从最高点下降到最低点，降幅为12%，这比金融危机期间的4%降幅要严重得多。

图4:贸易占全球国内生产总值的份额将因新的疫情爆发而迅速下降

图5:世界上新发现的疫情数量在美国比在其他国家高得多

此次爆发正值全球化已经面临压力、民粹主义正在抬头之际。特朗普总统对欧洲和亚洲旅行的限制意味着美国正与两个主要国家——东方和西方——进行对抗。民族主义将继续抬头，影响潜在的供应链。此外，美国和欧洲也出台了限制性移民政策。新流行的流行病只会加速民粹主义和民族主义，带来一系列短期和长期的经济问题。

图6:在新的皇冠流行病之前，对信用违约率的预测已经非常悲观。

图7:2019年，市场将越来越倾向于没有现金流的企业，我们相信这种趋势将会逆转。

我们的结论是:我们的基本假设是，新的皇冠流行病将于4月在欧洲达到峰值，美国股市将于5月达到峰值。我们认为，美国经济要到7月4日国庆节才会开始复苏。中国和印度很有可能在2020年保持正经济增长，美国和欧洲将经历一位数的经济衰退。但是正如我们之前所说的，不会有传统的V型反转。许多国家的检测仍然落后，甚至可能在今年下半年出现第二次疫情。许多人将这种流行病与911和1987年的黑色星期一相比较，但我们认为它对经济的影响要大得多。

第二个问题:市场预期价格是多少？

显然，我们还没有一个明确的答案，但是多年来，我们已经开发了有效的工具来猜测市场价格。例如，从高收益债券的违约率来看，市场预期违约率为12-14%，是6%的历史平均水平的两倍，在2011年10月和2016年2月超过11%。这个数字告诉我们，现在已经接近2002年，但仍远低于金融危机。这对我们来说非常合理。这是非金融企业的危机，不是金融企业的危机。所以我们的结论是，我们可以用当前价格购买信用债券。

图8:货币供应量的增加不会导致货币乘数的增加。

图9:目前信贷债务市场的价格预期在2002年有所下降，这与我们的观点一致。

图10:当前价格对应的高收益债务违约率为14%

图11:我们的研究显示了类似的情况。

对于股票资产，我们的基本观点是，这种冲击类似于之前的衰退。股票市场已经反映出3月底价格的严重下跌。从下图可以看出，这次的下降速度是历史上最快的。每张幻灯片都像今天一样。我们最好的猜测是股票价格对应于2001-2002年和1987年。

图12:股市调整已经对严重的经济衰退做出了反应。

我们还发现股票和债券市场的相应价格是不同的。从高收益债券的息差来看，当前市场被高估了。从这个角度来看，有风险评估系统的对冲基金不会购买股票。

图13:从资产价格比较的角度来看，信用债券目前很有吸引力

图14:从资产配置的角度来看，我们认为信用债务优于股票。

我们还询问了许多首席投资官，不到1%的10年期债券收益率对资产配置意味着什么。我们的基本观点是，这并不意味着长期风险资产便宜。但我们已经进入了一个长期低增长、低通胀的时代，甚至可能出现通缩。请记住，在进入这场危机之前，全球债务比率达到了创纪录的242%，而2007年为最高的210%。这些高额债务将严重影响增长。与此同时，人口老龄化和加强监管也将成为问题。

图15:债券收益率和股票市场估值的变化并不是债券收益率越低，估值就应该越高。这一估值已经包括了经济增长的长期放缓。

图16:保持一定百分比的通胀预期，以保持非致命性估值

图17:不幸的是，当前市场预期长期低通胀。

图18:短期资本市场价格受益于超大货币供应量，尽管国内生产总值将大幅下降

因此，我们认为风险资产的定价是合理的，信用债券比股票更有吸引力，创纪录的低利率意味着长期非常低的名义国内生产总值，并不是所有的风险资产都有吸引力。

图19:美国高收益行业回报，技术表现最佳，能源表现最差

图20:信贷债务市场在过去10年里爆发了。

从过去几个周期中，有哪些经验和教训值得学习？

经济增长的高可能性在短期内会变得更糟。事实上，这一轮下行周期将比金融危机最糟糕的时候更糟糕，尤其是在美国和欧洲。我们认为，与金融危机最严重的时期相比，第二季度全球国内生产总值下降了20-40%。我们预计辐射将在2020年第三季度出现，但这绝对不是一个V型逆转。在可预见的未来，我们相信我们将进入一个低增长的时代。

然而，我们已经看到S&P 500从最高点下降了近34%。这一下降听起来非常严重，但我们最多的比较是:2008年危机时为58%，2000年互联网泡沫破裂时为51%，1987年为35%，1973年美丽的50年泡沫破裂时为47%，1969年为36%，1937年为54%，1929年大萧条时为86%。这些例子中的平均下降率为52%。这是一次历史性的病毒事件，我们预计短期内会有更多的波动。然而，由于利率水平较低，先前的S&P 500低点可以维持。

图21:自2020年1月以来，全球降息3200个基点。

图22:全球货币刺激力度加大，更强烈的刺激仍在后头

我们预计央行将出台更多刺激政策来抵消经济下滑的影响。我们相信财政刺激将达到国内生产总值的11-35%。目前，中国约占13%，西班牙占20%，美国有望释放数万亿美元。我们预计美国的财政和货币刺激最终将接近国内生产总值的35%。

图23:我们预计美国资本市场未来将保持高波动性

在投资之前，你应该从股票和债券的角度出发，在你不了解公司的债务问题之前不要购买股票。股票价格和债券价格应该是一回事，这是金融危机给我们上的最重要的一课。

没有人能做出完美的底，在下跌的过程中，不要赌红与黑，还要结合基本面情况。我们对全球宏观经济有一个大致的了解，这有助于我们做出投资决策。在熊市中，价值非常重要，尤其是在流动性消失之后。目前，我们看到信用债券将优于股票。在个股方面，选择高质量的公司。短期货币政策刺激推动股市、长期或经济基本面。

这对我们的核心投资主题和资产配置意味着什么？

从长远来看，这将影响全球供应链。在新一轮疫情爆发前，2019年全球贸易仅占经济的1%，而2018年和2017年分别为3%和5%。根据我们与许多企业高管的沟通，我们认为中国的高科技供应链在未来五年将分裂20-40%，超过我们之前预测的15-25%。这种转移可能是颠覆性的。毕竟，86%的装配和64%的零件生产目前都在中国。

图24:中国制造业已经转向高附加值

图25:基于中国对全球国内生产总值的影响，中美关系变得更加重要

图26:中国在全球科技组装和零部件中的比例

图27:历史上每次危机后一年、三年和五年的市场表现

结论

“这不是结局。这不是结束的开始。但这可能是开始的结束。”

没有人有能预测未来的水晶球。作为投资者，我们所能做的是通过深入的研究和信息来分析情景假设，并建立投资组合。这场危机的时机非常重要。这恰好是全球债务的最高点。当利率处于历史最低点时，政府赤字问题也非常严重。我们将更加关注政府和企业的长期去杠杆化。

图29:美国联邦基准利率和名义国内生产总值增长之间的差异

图30:负利率无助于在新的皇冠流行病之前促进世界名义国内生产总值的增长。

图31:根据监测数据，中国经济正在逐步复苏

图32:但是美国经济远未开始复苏

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|王佩| |

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富裕国家的农业和银行业

|张辉| |

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