流动性经济学|极端时期、美元霸权的兴衰和美联储的独立性

流动性经济学|极端时代、美元霸权的兴衰和美联储的独立性

为了缓解新发肺炎疫情造成的流动性冲击，美联储采取了无限量的宽松货币政策，相当于将其视为战时紧急情况。美联储的资产负债表规模从3月初的4.3万亿美元增加到5月底的7万亿美元。它购买的主要资产是联邦政府债券，这是一种标准的“财政赤字货币化”操作。桥下水中大量美元流动性的释放可能引发市场对美元汇率和预期通胀的担忧，从长远来看，这将损害美元的信誉。

美元霸权的建立

美国的综合经济实力和经济金融开放程度的提高、美联储的积极行动、金融创新和金融机构海外分支机构的建立都发挥了重要作用。

根据麦迪逊的数据，1879年美国的国内生产总值超过了英国，人均国内生产总值首次超过英国的时间是1906年(图1)。美元外汇储备首次超过英镑是在1925年。其中，1914年至1925年可视为过渡期(埃肯·格林，2011)。自1879年以来，美元获得了一定的主导地位已有近半个世纪。从历史经验和国际货币强大的网络外部性、综合经济实力的反过度性、资本和贸易网络的复杂性及其在全球价值链中的优势地位或建立货币力量的必要条件来看。

图1:英国和美国经济实力的比较

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资料来源:麦迪逊，东方证券；国内生产总值是人均国内生产总值乘以总人口。

以此类推，埃肯·格林认为，自20世纪80年代以来，美国的贸易赤字和财政赤字一直在扩大，这与第一次世界大战前英国的情况非常相似。与此同时，在二战后的不同时期，美国也面临着来自日本、欧盟和中国的竞争，其在世界经济和贸易中的份额也在下降。此外，中国在上海建立一个金融中心的努力，类似于20世纪20年代美联储在纽约建立的贸易承兑汇票市场，有助于推动人民币国际化。10年来，中国在推进人民币国际化方面取得了巨大成就，人民币在贸易结算、外汇储备和计价单位等方面发挥着越来越突出的作用。

第一次世界大战前，美国的综合经济实力已经超过了英国，但英镑仍然是当时最重要的国际货币。伦敦作为国际金融中心的地位也远远超过了纽约。这是由于国际货币“锁定效应”的存在。经济和金融模式的不匹配伴随着全球经济失衡和金融市场冲击(de Cecco，1984)。著名金融历史学家金德尔·博格(Gindl Borg)认为，大萧条始于世界经济对英镑和伦敦的高度依赖，及其与英国缺乏保持英镑和伦敦领先地位的条件的矛盾。随着英国在世界经济中的份额下降，其保持全球金融稳定的能力和英镑的地位也在下降。结果，触发世界货币体系转变的唯一“东风”是英国的错误，美国抓住了机会做正确的事情。这一历史性机遇是两次世界大战。

更重要的是英国做错了什么，而不是美国做得最好。从金本位制建立的1717年到第一次世界大战前，每当战争爆发，英国政府的财政赤字就会扩大，债券融资需求就会扩大，利率也会上升。为了确保国债的顺利发行，通常的措施包括增加新税、限制商业债券的发行、限制资本外流、关闭黄金交易窗口等。为了降低发行利率，英国政府可能会向英格兰银行施加压力，例如，以较低的约定利率发行国债，或者让英格兰银行购买市场消化不了的股票。这实质上是“金融货币化”，这将削弱英镑的可信度。然而，一方面，英国将赢得战争的大部分时间；另一方面，战争结束后，英国将恢复金本位制，采取措施偿还战争期间积累的债务。因此，英镑和英国国债将长期保持最高信誉。此外，我们不得不提到的原因是，可以替代英镑的货币已经消失了很长时间。法郎和德国马克是强劲的竞争对手，但它们仍然局限于欧洲大陆及其海外殖民地。

从拿破仑战争到第一次世界大战前夕，英国政府债券余额从8.3亿英镑下降到7亿英镑，但这一趋势随着第一次世界大战的爆发而完全逆转。英国第一次世界大战的军费开支高达75亿英镑，相当于1913年财政支出的38倍。1919年，当第一次世界大战结束时，未偿政府债券余额占国内生产总值的比例从1914年的28%上升到128%。

第一次世界大战开始时，英国认为战争将很快结束，理由是经济相互依赖的加深和全面战争的破坏。因此，英国在战后回归金本位的前提下，仍然延续其传统思维，保持经济开放。战争爆发后，欧洲资本停止流入，银行开始恢复流动性，导致英国金融市场流动性不足，实体经济收缩。为了缓解资本外流的压力，英格兰银行在一个月内将贴现率从3%提高到10%，但这反过来又增加了该国的通货紧缩压力。因此，《皮尔条例》被暂停，英格兰银行被允许发行超过法定限额的纸币和纸币。同时，英格兰银行也通过直接购买政府债券为战争提供资金。美国早在1917年9月就禁止黄金外流，而英国则“熬夜”到1919年3月。早在1915年，维持英镑汇率稳定的压力就已经凸显出来，但正如凯恩斯所说，“如果出现停止支付黄金的紧急情况的轻微迹象，伦敦的地位将受到严重打击。”印制钞票以抵消资本外流的压力和支付战争费用引发了战后通货膨胀，从而使英国更难在1925年恢复到金本位制的原价。凯恩斯后来改变了主意，称英国对金本位的崇拜是“野蛮的遗迹”

英国自1850年以来的国际收支经常账户盈余模式在第一次世界大战期间被打破。1915年，英国首次出现赤字(5000万英镑)，1918年扩大到2.5亿英镑(图2，左)。1925年恢复金本位制后，赤字在1926年再次出现。1931年，赤字扩大到1亿英镑。英国再次退出金本位制。直到1935年它才实现了盈余。从1936年到第二次世界大战结束，英国的经常账户持续赤字，1945年达到近9亿英镑。贸易逆差与黄金储备的减少同时出现。在两次世界大战期间(或之前)，英国的黄金储备显著减少，尤其是从1938年到1940年(图2，右)。

图2:英国经常账户余额和黄金储备的变化

(adsbygoogle = window . adsbygoogle | |[])。推送({ })；资料来源:NBER宏观历史数据，东方证券

总而言之，两次世界大战中英国宏观经济账户的组合是:财政赤字+经常账户赤字+黄金流出+货币供应。就英镑和英国政府债券的可信度而言，这可以被描述为“最糟糕的组合”。

微妙之处在于战争与和平的时间差。美国远离战场，后来卷入战争，成为这个“极端时代”世界上最大的贸易顺差国和债权国，也成为黄金储备最丰富的国家，为美元的“过度特权”奠定了基础。从1861年到1914年，美国的经常账户基本保持平衡，有少量盈余或赤字。从1915年到1942年，美国连续28年实现贸易顺差(图3，左)，从而积累了大量外汇储备，包括黄金储备(图3，右)。1934年，美国的货币和黄金储备开始显著增加，这与1933年希特勒在欧洲掌权所带来的变化密切相关。从1934年到1941年的八年间，美国黄金储备增加了160亿美元，平均每年增加20亿美元。其中，1939年和1940年第二次世界大战开始时，分别增加了31亿美元和44亿美元。也是因为第二次世界大战刺激了需求，美国摆脱了大萧条。二战结束后，英国通过“贷款条款”在布雷顿森林体系中做出了许多妥协，建立了以“金元”体系为基础的国际经济贸易格局。

图3:美国经常账户余额和黄金储备变化

资料来源:NBER宏观历史数据，东方证券

自19世纪以来，两次世界大战改变了英国政府的融资和支付方式。福田季峻在《国债史》中将其总结为6点:

首先，除了削减国债和从央行借款，银行票据的削减也已经开始。

其次，美国国债的发行频率有所增加，从竞争性招标转变为由政府设定利率。

第三，我们将开始发行3-10年期中期债券。

第四，发行长期国债时，条件更有利于投资者，如利息税减免等。

第五，促进个人投资者购买政府债券；

第六，我们将开始发行以美元和日元等外币发行的国债。

这些都从不同方面反映了英国政府融资需求的增加。其中，第一点使得金融和货币的界限越来越模糊。

美联储的独立性

美国经济、军事和黄金储备无疑是建立美元和联邦政府债券信誉的基础，但另一个经常被忽视的细节是美联储的独立性。在主流背景下，这可能被视为一个“冷笑话”，因为有一种观点认为，美联储的决定受到了特朗普的影响，是对特朗普的“纾困”，这带有某种政治色彩。

事实上，美联储购买国债可以追溯到大萧条时期。1932年银行法授权美联储在二级市场购买国债，这是量化宽松政策的法律基础。美国参加第二次世界大战后，其财政赤字继续扩大，1942年和1943年分别达到15%和30%，1944-1945年略有下降，降至22%。政府债券的余额从1941年占国内生产总值的43%上升到1946年的120%。在此期间，美联储持有的国债余额和比例也显著增加(图4，左)。但美联储从未在一级市场购买债券。当然，美联储确实有可能压低长期利率并支撑政府债券的价格。从1941年到1951年，美国5年期国债的利率从未超过2.5%(图4，右)，这被认为是财政部对美联储施加压力的结果，因为战时政府需要融资，战后政府需要通过低息展期偿还战争期间积累的债务的本金和利息。然而，福田季峻认为，尽管美联储将国债利率固定在3.75%的政策对债券利率的形成有影响，但美联储支持债券价格的政策是不可持续的，因此这种解释是不可信的。

图4:美联储持有的联邦政府债务和战时利率政策

数据来源:联邦储备银行；；NBER宏观历史数据；中欧倡议；东方证券

二战后，美国实际上进入了另一场战争，不仅是与苏联的冷战，还有朝鲜战争和越南战争。自1949年底以来，长期政府债券的利率开始上升。然后，在1950年6月，朝鲜战争爆发了。9月15日，麦克阿瑟在仁川登陆。美国政府预计财政赤字将增加，因此主张维持长期国债的利率上限。杜鲁门总统还写了一封特别的信给当时的美联储主席托马斯·麦凯布，说“提高固定利率正是斯大林所期望的”。美联储立即增加了政府债券的持有量。在1951年1月的FOMC会议上，艾克斯州长说，“如果联邦银行遵守国债固定利率的要求，购买国债，美联储将成为通货膨胀的引擎。”显然，美联储和总统之间存在冲突。一个星期后，杜鲁门第一次出席了FOMC会议，指出当时美国面临的形势比第二次世界大战更为严峻。杜鲁门还指出，“如果公民对国债失去信任，形势将非常危险”(田夫·季峻，2015)，并要求美联储维持国债市场的稳定。麦凯布总统的回应是，他可以按照总统的要求固定利率，但他会选择辞职。

与总统要求通过购买来维持政府债券价格的方式相比，美联储找到了另一种方式来摆脱维持政府债券的责任。在1951年3月3日的FOMC会议上，麦凯布和财政部长斯奈德发表了一份联合声明:财政部和联邦银行达成了完全一致的意见，即政府债务管理政策和财政政策应进一步完善，以使政府能够成功地分配资金，并实现债务货币化最低的共同目标。长期国债的利率升至2.5%以上，市场认为美联储不再承担支持国债价格的责任。福田季峻认为，协议日期可以被视为美联储的“独立日”。协议公布后，美联储将其公开市场干预限制在国债范围内，这与战时国债管理政策有很大不同。显然，美联储可能已经忘记了2008年危机后的“独立宣言”。

强化美元霸权

历史上，要求美联储管理政府债券的“特殊时刻”大多是战争，二战后演变成金融危机。在过去的半个世纪里，危机的频率越来越高，但通货膨胀的风险却越来越低。在此背景下，后凯恩斯主义经济学家提出了现代货币理论。简而言之，财政赤字可以货币化，前提是利率降至零，通胀不会发生。也就是说，央行可以通过发行银行票据和在一级市场购买政府债券来为财政赤字融资。政府可以通过“最后一个雇主计划”等一系列反周期政策刺激内需，从而使经济摆脱困境。我们认为这是历史的倒退和滥用权力，从而危及美元和美国国债的信誉。

有人认为尼克松在1971年关闭黄金窗口是一种违约行为，但美元霸权并没有受到损害，反而得到加强。我们还可以看到，每当金融市场出现流动性冲击时，美元就会变得更加坚挺，投资者也会更加青睐美国国债。因此，美元和美国债务被视为稀缺的安全资产。因此，美国有印刷货币和财政赤字货币化的特权。这就像英国在第一次世界大战前多次限制黄金外流，然后原封不动地回到金本位制。英镑和英国政府债券的可信度似乎没有受到影响，因为国际货币体系不会因为一个“螺丝钉”的松动而瓦解。但是，在某些情况下，如果多个螺钉同时松开，系统将会解体。两次世界大战直接导致了国际货币体系的转变，因为它为英国形成了这样一种组合:财政赤字+贸易赤字+货币宽松+黄金外流+美元替代。

不可否认的是，美元仍将在很长一段时间内占据霸权地位，美元的霸权比英镑更为稳定。这不仅是因为更高程度的全球化所形成的“锁定效应”，也是因为当前的国际货币体系结构与19世纪的英镑体系明显不同。

在1973年布雷顿森林体系完全崩溃之前，“金元”体系和“金本位”体系有很高的相似性，尽管前者更多的是一种制度建设，而后者是一种自发的秩序。如图5和左图所示,“金本位制”本质上是一种金本位制。不同货币的汇率被设定为黄金平价。英镑只在国际贸易和金融中发挥更大的作用，因此它也是某种“锚货币”。然而，它的地位明显低于黄金。一旦投资者担心英镑贬值，他们会要求将英镑兑换成金币。正因为如此，在第一次世界大战期间，英国的黄金储备显著减少，直接导致了英镑信誉的下降。

图5:国际货币体系的变化

来源:我画，东方证券

中间的图片显示了布雷顿森林体系的结构。美元与黄金挂钩，而其他货币与美元挂钩。因此，它是一个双层嵌套的货币体系，其含义是“用黄金做统治者”。美元已经在很大程度上取代了黄金的货币属性。就与黄金的可兑换性而言，布雷顿森林体系与金本位体系非常相似。当担心美元贬值时，美元储备国可以将美元兑换成黄金。1964年以前，南非和前苏联的黄金供应满足了市场需求，但从1965年起，供应下降了。与此同时，法国和意大利等欧洲国家一方面厌恶美元霸权，另一方面也担心美国维持布雷顿森林体系的能力。因此，他们一直在增加黄金持有量，这导致美国黄金储备从20世纪60年代中期开始迅速流失，并最终导致尼克松总统在1971年关闭黄金窗口。1973年，过渡性的史密森尼协定失效，布雷顿森林体系彻底崩溃。

在后布雷顿森林体系中(图5，右)，黄金的储备货币地位已经成为一种象征，货币属性完全丧失，不再扮演交易媒介和价值尺度的角色，美元成为唯一的“锚货币”。尽管欧元、英镑、日元和人民币也被视为国际货币，但它们对美元来说仍是“外围”货币。如前所述，美元之所以能迅速取代英镑成为最重要的世界货币，是因为在金本位制度下，英镑的信誉不仅受到财政纪律的限制，还受到黄金储备的限制。黄金对英镑的替代程度更高。正是由于黄金的这种替代效应，加上战争期间英国黄金储备的通过和美国黄金储备的增加，美元对英镑的替代加速了。然而，在当前以美元为中心的国际货币体系中，没有这样的超主权第三方货币来替代美元，从而增加了美元的“锁定效应”和人民币国际化的难度。

美元霸权前景

尽管如此，随着新兴市场国家的崛起，美国在国际经济和贸易中的份额正在下降，美国在国际金融市场中的份额也正在被切断。

自20世纪80年代以来，美国的国际收支赤字和财政赤字一直在不断扩大，呈现出21世纪以来进一步扩大的趋势。尽管美元在金融市场动荡期间一直坚挺，美元汇率一直相对稳定，但它在国际贸易、外汇交易和国际储备中仍发挥着主导作用，但其比较优势正在下降。例如，在国际储备中，美元从本世纪初的70%降至2019年的60%。考虑到货币和金融体系以及经济和贸易模式从长远来看应该是一致的，我们认为“一个超级强大的国际货币体系”的模式将会改变并向“三大支柱”发展。欧元和人民币将在各自地区的金融和贸易中发挥更重要的作用，从而继续分割美元份额。对人民币而言，前提是保持稳定的汇率，而汇率又取决于建立在财政纪律基础上的国家信用。

关于特朗普政府打击中国持有的美元债务的坏主意的谣言，将是对美国优良传统的背叛。1789年，华盛顿当选美国第一任总统，汉密尔顿成为第一任财政部长。为了偿还独立战争所欠的债务，汉密尔顿宣布联邦政府将接受所有国内外债务，并按面值偿还。他还说:“像个人一样，一个国家只有遵守协议才能被信任，否则就会有相反的命运。”即使不是出于某种原因冻结或拒绝偿还债务，而是实施名义负利率，这本质上也是一种以邻为壑的政策，这将削弱美元和美国债务的信用。就像第一次世界大战前后的英镑一样，它将不可避免地被历史清算，但仍然缺乏替代媒体。

尽管有无数理由支持美元和美国债务的强势地位，但从长远来看，美国政府财政赤字的持续扩大和联邦债务的持续积压、美联储独立性的丧失和无底量化宽松政策的正常化将削弱美元、美国债务和美联储的信誉。

(作者余韶是东方证券的首席经济学家，陈达飞是东方证券的宏观分析师。本文是国家社会科学基金重大项目《世界货币体系史比较研究》(18ZDA089)的阶段性成果。)

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