你知道怎么估值吗？

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编者按:linkedin等科技公司的股价暴跌似乎引发了连锁反应。马克·苏斯特认为，初创企业将面临重新定位。然而，他的文章不够详细。在情人节那天，他发表了一篇关于如何给初创企业估值的文章，详细解释了初创企业的估值方法以及公开市场中市值变化对初创企业估值的影响，并讲述了风投对市场的个人看法。这应该是在不久的将来关于技术风险投资市场分析的最彻底的文章之一。

互联网上和小圈子里有很多关于科技公司股价下跌原因的讨论(无论是公开的还是私人的)。评估任何一家公司都是非常困难的，因为它需要在一定程度上预测公司未来的成长、竞争态势和最终利润。

两个主要的变化已经广为人知。首先，一些知名公司的估值，如linkedin和twitter，在上个季度大幅下跌。其次，富达(通常是公开市场投资者)在许多后期阶段降低了其私人公司投资的账面价值，并公布了数字。

这个行业中最有经验的风险投资者已经预料到了这样的修订，并且在过去的一两年的大部分时间里都在私下讨论这个问题。在这里我会尽力把我的观点解释清楚，并告诉大家发生了什么，因为我从企业家那里听到的大多数事情不仅是错误的，而且让我感到熟悉。从1997年到2000年，我听到了同样的事情。

风险投资的真实感受是什么？

我最近调查了150多位风险投资朋友，他们包括不同的投资阶段和不同的地理位置。关于最近的市场，我的问题是“以下哪项陈述最能表达你对进入2016年的心情？”从下表可以看出，谨慎和乐观之间的对比是82%: 18%。

这里需要强调的是，这次调查是一次盲测(我不知道受访者是谁，他们属于哪个机构，所以这组数据是可信的，不那么有偏见)，受访者除了告诉我们他们的真实感受外，不会有任何其他动机。

因此，这个结果有理由令人沮丧。这些人中的大多数都有一群正在融资或未来需要融资的私人公司，所以他们知道自己在逆风而行。在受访的风险投资者中，61%的人表示，去年第四季度价格开始下跌，91%的人表示，这一趋势预计将在2016年上半年继续(30%的人预计将严重下跌)。

你为什么这么说？

在过去的几年里，我一直在谈论我对估值的担忧，因为在过去的两年里，估值上升得太快了！

因此，在twitter上看到以下典型的(也是可预测的)回应让我很痛苦:“vc的估值将会下降！”“这对风险投资有利，对企业家不利。”"马克总是说估值折旧必须有既得利益."“当然，价格不会下降。因为风投总是说不，然后把他们说的话变成一个自我实现的预言。”

这些都是错的。

我开始写博客是因为我受到了布拉德·菲尔德的启发。当我还是一个企业家的时候，没有公开的关于投资期限表如何运作以及欧洲投资者如何思考的信息。布拉德非常开明，他写了这些，给人的感觉是他免费提供了一个vc手册！因为这个原因，我一直想和布拉德一起工作，所以我开始写博客，因为我认为如果透明对布拉德有用，我也会尝试同样的事情。

在过去的两年里，我认识的几乎每一个明智的风险投资者都私下讨论过私人市场的估值有多荒谬，以及它未来将面临什么样的清算。然而，大多数人不喜欢公开讨论这个问题，有两个原因:1)他们有许多投资组合公司，其中许多是融资公司；2)他们不想被公开攻击或被视为“反企业家”。

但我可以向你保证，他们一直在私下里这么说。所以这些年我所说的只是揭露他们私下里所说的。

但让我说得更清楚些。我一年只下2到3个订单，我的组织一年最多下10到15个订单。我们新订单的营业额约为4000万美元，跟单订单的营业额也差不多。2015年，美国对科技初创企业的投资为770亿美元。我告诉你这些数字是为了让你知道我们只有0.104%的市场份额。

因此，根据这个数字，我投资贵公司几乎是不可能的。我告诉你这些私下讨论的唯一动机是帮助你准备，如果我对融资环境的感觉是正确的。如果我错了——至少你可以得到更多的数据来决定如何筹集资金和花钱。如果我是对的，我唯一的希望就是更多的公司将获得融资，同时，更多的公司将降低燃烧率并生存下来。

这就是我的全部动机。

投资者希望估值下降吗？

大多数人都不想。但是有很好的理由(但不是你想的那样)-我希望如此。

让我给你举个例子，这个例子不太技术性，因此也不太政治化。假设你有很多房产，然后你想买更多。例如，如果你手里有10套套房，在接下来的10年里，你可以每年再买一套或两套。如果这些房产中的一些价格上涨，你可以卖掉它们来获得一些流动性，但有时你会卖掉那些糟糕的房子来收回你的钱并继续。

当时，价格开始下跌。这时你会想，“太好了！现在我可以以更低的价格买更多的房子了！”当然，生活更复杂。当然，你的想法是卖掉两处估值过高的房产，然后卸下一些表现不佳的包袱。但事实上，根本没人想买，你的银行开始告诉你要小心，不要走得太快，少买。

vc就是这么想的。许多经验丰富的合作伙伴是拥有7-10个董事会席位的基金，其中大多数需要更多资金。因此，股价下跌后，他们的第一反应是:“MD .我必须更加努力地为我的投资组合公司融资。”当然，最好告诉他们的lp(有限合伙人)，每一个投资的公司都在取得良好的进展，但是他们有一些解释工作要做。

是的，从长远来看，未来为现在的公司支付更多的“底价”可能会产生更好的回报。但我向你保证，事情不是一些企业家所想的那样，我认识的风险投资人没有人喜欢这种修正。现在每个人都觉得痛苦多于收获。

投资者会吓跑市场吗？

简而言之——不。这是所有观点中最令人愤慨的。

“十个天使投资人走进酒吧……”你还记得38号监狱的天使门事件吗？当时，迈克尔·阿灵顿(TC的创始人)指责硅谷一些顶级种子基金“合谋”压低初创企业的估值。这完全是胡说八道。少数人没有办法降低市场价格。在过去的七年里，价格一直在稳步上涨。

个人根本没有办法通过制造恐慌来制造他们想象中的市场趋势，因为这就是市场！当然，美联储或美国、中国和伊朗的领导人可以做到这一点。但是vc或者比尔·格利或者我自己做不到。在每一个熊市中，有些人认为机会来了。这就是市场和资本主义的美妙之处。

还记得红杉资本的《告别好日子》吗？这篇文章写于2008年9月。这对市场造成了什么样的恐慌？直到今天，我知道有些人认为红杉资本知道市场会再次上涨，这只是为了愚弄和吓唬其他风险投资家和企业家。拜托，他们既没有动机也没有能力，即使是红杉资本。

为什么近年来的估值不合理？

如果你想听真话，原因如下。

1.社交网络终于成熟了，连接了地球，让facebook的员工和投资者发送出去。2.苹果员工和投资者最终推出了智能手机，也推动了谷歌、facebook、twitter、instagram、snapchat、whatsapp等的发展。3.近年来，美联储基本上将利率保持在0水平，并采取量化宽松措施提振经济。共同基金、对冲基金、保险公司、大学基金、养老金、基金会、主权基金等。所有人都需要找到回报。“安全”投资没有回报，所以更多的钱只能投资于私人市场寻求回报，包括技术市场。从下表可以看出，自2009年以来，投资已经飙升了300%。

最近的大部分价格上涨是由共同基金、对冲基金和企业投资者等非传统风险投资推动的。从下表还可以看出，10年前风投基本上把所有的钱都给了初创企业，但10年后，风投融资只占初创企业融资额的40%。

供求定律

我知道有些人认为了解市场运行机制不是成为一个好投资者的先决条件，但事实是，市场动态在决定一个公司是否有价值方面发挥着巨大的作用。

如果有人在大学没有学过经济学，我会从最简单的解释开始(我学了7年)。微观经济学最基本的图景是供求曲线。需求代表买方，供应代表卖方。在初创企业的背景下，"买家"是风险投资公司，寻求获得一些资金来"购买"你的初创企业的股权。

微观经济原则是，只要任何产品的价格达到市场清算价格，就会出现适当数量的买方和卖方，然后就可以设定价格。一些产品的“缺乏价格弹性”意味着当价格上升时需求不会下降太多(如香烟、酒精和药物)。一些产品具有“弹性”，这意味着如果价格上涨，需求将迅速下降。

但在大多数情况下，供求关系、供给和价格是“平衡的”。

什么会导致不平衡？通常只有“外部事件”会导致供给或需求的变化。就风险投资而言，大量非风险投资资本开始寻求更高的回报，模仿facebook、linkedin和twitter的成功，并期待优步、airbnb和dropbox的高回报。

这在经济学中称为“需求曲线变化”，如下表所示:

这么说吧:市场突然增加500亿美元将导致价格急剧上涨:这是一条典型的需求曲线。

后果是什么？仅在两年内，估值中值就飙升了三倍，然后在2015年第四季度价格大幅下跌。

对融资水平下降的思考

看到上面令人震惊的需求，你应该注意到不仅价格上涨了，公司的数量也增加了。我知道许多企业家认为这是一件好事。大多数明智的风投(同样，私下里)不这么认为。

企业家越来越多，但许多人进来不是为了“创新”，而是为了快速赚钱。公司的增加将优秀的工程和产品人才分散到更多的公司(其中许多不太可能成功)，而不是将资源集中到更少但更具变革性的公司。巨额融资的增加导致大规模的工资膨胀和租金上涨，进而导致燃烧率的增加。但通常情况下，如果你得到1000万或2000万元，而你的4或5个竞争对手得到同样的金额，那么“不良行为”的动机就会更多。正是因为这种“赢家通吃”的心态，每个人都更加关注增长而不是利润。

简而言之，当你所有的竞争对手都在挥霍容易获得的风险投资基金时，要建立一个强大的公司是非常困难的。

一旦融资水平下降，许多想创业的人会怀念麦肯锡或谷歌的稳定和薪水，所以所有留下来的人都是真正的铁杆企业家。聪明的投资者和聪明的企业家更喜欢现阶段的市场。

平均回报率

我们也可以从经济学的另一个角度来看估值的下降，即“中位数修正”，这意味着你可能会有一些数据点偏离历史平均水平一段时间，但最终会回到原来的水平。

正如我之前指出的，乔·弗洛伊德通过saas乘数的变化很好地捕捉到了这一点(注:mahesh vellanki还分析了更多行业的收入乘数)。从上图可以看出，在2007年，每个人都愿意给软件即服务行业7.7倍的预期收入乘数，而去年不到5倍。这一偏离在2013年达到13.4倍的高点，然后又恢复到4倍的水平——略低于历史中位数。

为什么市场调整如此之快？如果你真的想了解投资心理学和经济学，你应该读一下纳西姆·塔勒布的经典著作《黑天鹅》。我认为这是两本最重要的投资书籍之一。简而言之，黑天鹅事件是一个出人意料的事件(好的或坏的)，每个人都不认为会发生，但一旦发生，投资者的情绪会立即急剧变化。

2008年9月，黑天鹅是雷曼兄弟的破产，其连锁反应是巨大的。

我认为2016年1月linkedin的股价暴跌可能会产生类似的影响(当然，幅度较小，因为公司本身有一个良好的基础)。但是系统中的人仍然会被感动，因为这样一个科技股宠儿的股价竟然在一天之内跌了这么多。时间会告诉我们真相，但我想历史会证明它已经改变了人们的市场心态。

公开市场价值如何影响种子轮的价格？

我以前写过公开市场的市值如何影响私人市场的估值，我想在这里再补充几点。

简而言之，投资者(成长基金、私募基金、对冲基金、共同基金)根据公司上市时的预期回报，在私下里设定价格。它的定价模式比种子回合(投资于产品和团队，而不是基于金融)更复杂。因此，公开市场给出的乘数非常重要。一旦乘数下降，市场也会在后期下跌。但是下降的速度要慢得多，因为定价不那么频繁。

如果你是一个B轮投资者，在你面前投资少量资金，几年后，投资者在后期投资大量资金于同一家公司，那么你就不会对价格如此敏感。但是，如果您发现一些订单尚未完成(这发生在2015年第四季度，并且仍在继续)，当您收到新订单时，您会对价格更加敏感。

正如我之前所说，这种平衡已经发生了变化，从fomo(对缺失的恐惧，或市场分析师所说的“贪婪”)到“我能接受与否”或“恐惧”的务实心态。

如果你是A轮投资者，以前的投资前估值一般是1500-2000万元，但经过竞争，就变成了4000万元，问题就会传到你身上。

甚至种子轮也可能受到影响。2009年，投资前估值一般为450万美元，但在过去几年里，已达到1000万至1200万美元(甚至更高)。然而，如果你是一个种子轮投资者，你担心投资后的估值太高，无法完成A轮，你会突然开始支付更少。

情况就是这样。

为什么在市场下跌时筹集资金如此困难？

回到我的非vc例子。如果你想买房子——当然你总是这么想！一旦价格开始下跌，你可能会计划等到1月和2月。当然，如果你认为房价在接下来的六个月里不会这么贵，为什么现在就买房呢？更不用说那时会有更多的房子！

用投资者的话说，这就是所谓的“抓住倒下的刀”。从心理上讲，投资者讨厌这个东西。因此，当投资者尝试价格并花时间担心自己的投资组合时，名单就会被推迟。我之前发送的以下图片显示，投资者预计未来完成融资需要更长时间。

如果你想了解为什么投资者试图重新设定他们现有公司的估值，那么在过去五年里必须阅读的一本经济书籍是丹尼尔·卡尼曼的《快速思考和慢速思考》，他是行为经济学的先驱。

为什么难以增加投资？

许多创始人不明白为什么内部调查如此困难。“如果你去年那么喜欢我的公司，为什么不给我更多的钱，让我度过‘寒冷的冬天’呢？”

首先，投资者中存在政治问题。其中一名投资者可能愿意接受分配给他的300万美元，但如果其他三名投资者不愿意跟进，他将不会进行额外投资。“如果你不想尽你的责任，我为什么要帮你？”

此外，还有“伤害分类”的问题，也就是说，如果一个风投同时需要10笔投资的资金，而所有这些投资都试图筹集资金，那么风投需要决定哪些公司应该获得资金，哪些不能。

想象一下...如果你对你的投资组合进行分类，然后花几个小时与其他不愿削减成本的风投和企业家谈判...你有可能考虑其他名单吗？

因此，额外投资将被搁置。如果没有后续行动，你会发现诸如“资本重组”、“结构”或“按劳取酬”等规定。这可以被称为高风险的斗鸡游戏。

有钱的人不愿意帮助没钱的人摆脱困境。

我甚至没有提到合伙人之间的斗争。一旦组织觉得一两个合作伙伴的清单比其他人的更糟糕，每个合作伙伴都可以尝试保留自己的清单。当资源稀缺时，一些人可以得到他们想要的，而另一些人却不能。一些机构将有更强的谈判气氛，而其他机构将有更轻的谈判气氛。但假装没看见这些东西的人是鸵鸟。

为什么贬值比你想象的要困难？

贬值是非常困难的。轻微的贬值是可以接受的，但是大幅减少是非常困难的。首先，大多数新投资者不想压低价格来惹恼原来的投资者，因为他们知道未来每个人都必须并肩战斗。所以最好不要拿这个单子。找到一个新的更容易。

此外，新投资者将担心创始人或高级管理人员因贬值轮而离职，没有一家风投公司愿意更换管理层。

此外，折旧回合将触发反稀释条款。与精疲力竭的早期投资者相比，贬值轮可能更喜欢后期投资者。或者贬值周期可能有利于前期投资者，因为后期投资者的清算优先权降低了。

简言之，这里将有复杂的谈判，这将使达成协议变得困难。这就是为什么风投只愿意投资熟人和值得信任的人。因为我们知道，在困难时期，我们必须考验我们的投资伙伴是否是好的参与者。要么拿出你的融资份额，要么接受之前投资的苦果。但许多缺乏经验的投资者宁愿将公司作为人质，也不愿接受这一新现实。

摘要

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