关于消费金融 一些不合时宜的常识

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【引言】本文的核心观点是，对于不能为投资者创造长期价值的公司来说，不可能一直有人接管股权估值。如果你只是想做一个有利可图的生意并不重要，但是如果你想通过股票的价值获得财务自由，建议你认真考虑这个问题。

无论初创公司如何表示，他们涉足消费金融领域，只要公司仍承担主要风险，纯粹的金融投资者就很难在股票上创造太多价值。因为一级市场做不到空，而且没有流动性，这样的公司退出带来的股权收益甚至可能是负数。二级市场(美国股市和香港股市)对这类另类贷款机构或非银行贷款机构的估值倍数非常低，市盈率高达9倍，平均市盈率约为3倍(见下图)。

图为另类贷款机构的市场销售率，数据来源:基础资本

估值偏低有三个原因:

这种非银行贷款机构只是在上行经济周期带来充裕流动性的前提下，在没有监管干预的情况下，试图通过增加杠杆率来快速拓展业务。然而，经济必须有一个周期，而经济周期的低迷必然会导致流动性收缩，这必然会提醒监管者警惕金融风险。这类机构将被迫通过流动性和监管来降低杠杆，然后恢复原状。

不管这种非银行贷款机构被分割成什么样的市场，从二级市场的长期角度来看，风险都在它自己的资产负债表上，所以在十或二十年后，一年内将不得不吐出以前赚到的钱。关于这个案子，请见附件。

由于这些非银行贷款机构无法吸收储蓄，它们可以通过p2p进行杠杆操作。然而，由于中国严格的赎回环境，开展业务实际上需要资本准备金/坏账准备。因此，为了迅速扩大业务，他们不得不稀释股权以获取资本。介子推切大腿肉只能为公子重耳提供一碗汤，不能用几千代。

如果你不能从股票中创造价值，即使你赚钱并支付股息，作为小股东的投资机构也不能获得太多的钱，你只能通过控制你的大腿为大玩家提供战略意义上的协同效应，例如:

帮助场景方刺激业务。见通用电气金融的一个案例。

向大型金融机构提供债务资产。这里的股权投资只是为了获取资产和获得一定的监控权。这里提供了两个参考案例(没有选择国内案例以避免怀疑):案例1: Vitory Park Capital向kabbage(小企业现金流贷款)、kredittech(工资贷款)、borro(典当贷款)等提供贷款资金。除了极少量的股权投资。案例2:堡垒控股的斯普林利夫控股公司，一家小额信贷机构。

还有一种声音说，这种贷款机构适合a股市场，因为它有良好的现金流。诚然，这类机构的现金流本质上与游戏公司(尤其是手机游戏)一样不稳定，但散户投资者占主导地位的a股市场不会像美国股市那样理性。幸运的是，中国监管机构非常清楚此类机构可能引发的群体性事件，并已开始阻止或限制此类公司上市。

这样看起来有点负面，那么有没有可能在消费金融的方向突破股权价值？

我想有三个:

通过现金流向金融控股公司的快速转化，通过收购保险公司/经纪人或为高净值个人(至少是大众富裕阶层)建立自己的财富管理业务，可以稳定收入，获得更高的市盈率(如CreditEase)。然而，这条路线也取决于时代的机遇。例如，springleaf(目前市值为65亿美元)在五年内给fortress带来了27倍的回报。

金融手段被用来刺激免费场景服务的业务量，但这个方向本质上是电子商务或各种服务提供商的业务，只有金融手段被用来刺激销售，而本质价值在于所提供的收费服务(电子商务也是一种服务)，而不是金融。这取决于团队本身的背景和发展方向。

成为一家贷款机构，帮助金融机构获得消费信贷资产，并在不承担信贷风险的情况下收取服务费。然而，该服务费远非预审评估费，更大程度上，它是集成场景提供商/渠道带来的渠道费。这样，此类贷款机构(如闪存银行)实际上成为了一个资金和资产的匹配平台，市盈率和市场销售率可以大大提高(见下图)。就净利润而言，它甚至可能高于没有客户费用/坏账准备/资本成本的非银行贷款人。一方面，这种贷款机构给金融机构带来了资产，另一方面，从某种意义上说，它也使情景提供商/渠道在提高销售额的同时，实际上扮演了非银行贷款机构(类似于Gitzo)的角色。

图为平台公司的市场销售率，数据来源:基础资本

当经济周期走下坡路时，这类贷款机构将发挥更大的作用，同时它们的估值将继续保持稳定，不会受到经济周期的影响，从而在长期和流动性差的一级市场投资中为股东创造价值。

在经济低迷和利率市场化的双重压力下，中国银行业机构将不得不从原来追求规模的模式转变，更加注重资本利用率和产出比，从而不可避免地从原来的客户群中扩张优质资产。但是，这类资产比较分散，传统的手工方式经济效益太低，因此有必要依靠这些贷款机构的技术/营销能力和渠道。这种需求在区域性商业银行中尤为迫切，因为它们有全国性的股份制银行和农村商业银行，农村信用社在这两种银行下以枪换枪。对于贷款机构，非银行机构的业务量/客户数量/资本成本与银行相比如何？

最后，让我们谈谈从主要互联网平台分离出来的金融服务公司。他们还依赖平台场景来提供消费者金融服务。

首先，从二级市场的角度来看，这种拆分一定是由于这些资本业务的市盈率和市场效率过低，这必然会降低互联网上市公司的整体估值。然而，一旦被拆分，这项业务将只以资产的形式出现在资产负债表上。这将刺激整体业务，而不会降低整体估值，如果你感到高兴，这自然是一种可靠的承担责任的方式。

但是坐在轿子里的外部金融投资者呢？

定价自然是一个强大的互联网平台，金融投资者决心利用它。家族财产为他人所有，外部投资者不可能有机会持有股份。赚取一些有保证的通行权费用只不过是做一个小附庸。除非考虑到关系投资，否则纯粹的金融投资可以做也可以不做。从纯金融投资的角度来看，与其投资于这些分割的金融业务，还不如购买母公司的股票，更不用说增长预期和流动性了。当然，我们也应该考虑上市公司的股价是否已经包含了对未来金融业务的市场预期，即股票是否足够便宜。这是一个意见问题。

本文作者道格拉斯一直服务于买方机构，包括二级市场和一级市场，并加入了一家国内知名的金融创业公司。因为外国公司已经插队多年，他们也在关注海外金融公司(主要是区块链)。在idg，他主要负责金融技术和金融创新方面的投资，在消费金融方面，他主要负责两个项目:circle和Flash Silver。交换意见和提交业务计划可发送至douglas_jiang@idgvc。风险提示:以上不构成任何投资建议，仅代表作者个人观点。

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