如何打败印刷机——对货币100年历史的观察！(海通宏蒋超)

原标题:如何打败印钞机——100年货币史观察！(海通宏蒋超)

如何打败印刷机——对货币100年历史的观察！

(海通宏蒋超)

2020年是创造历史的一年。没有人能想象到新的皇冠流行病会突然爆发并产生如此巨大的影响。然而，更令人意外的是，这一流行病尚未结束。美国纳斯达克股票指数创下新高，而中国和美国的房价也创下新高。

(|·|[])。推送({ })；由于若尔达、舒拉里克、泰勒和其他人的贡献，他们创建了一个宏观历史数据库——日本宏观历史数据库，收集了1870年至2016年主要国家的经济、金融和资产价格的历史数据。

基于这一数据库，并参考圣路易斯联邦储备银行和英格兰银行的数据库，本文补充了1800-2019年的一些数据，并回顾了美国、英国、日本和其他国家在过去200年的货币和经济史，以找到资产价格表现背后的答案。

1.金本位时代，货币并不频繁

19世纪末20世纪初，世界领先的货币体系是金本位制。当时，英国和美国的货币都与黄金挂钩，所以货币的增长率是由黄金的供应量决定的。然而，由于黄金产量有限，货币增长受到抑制，没有出现明显的过度。

从1870年到1931年，英国经济的实际年增长率为1.4%。在此期间，英国流通货币的平均增长率为2.1%，广义货币M3的平均年增长率为2.7%。虽然两者都高于同期的经济增长，但两者的差距仅为0.7%和1.3%。

英格兰银行的资产负债表显示，1870年至1931年期间，其硬币和金条的年均增长率为3.3%，而同期两种英国货币的增长率都没有超过黄金库存的增长率。

以美国为例，从1870年到1933年，美国经济年均实际增长率为3%，而同期流通货币年均增长率为3.9%，广义货币M2年均增长率为5.2%，分别比同期高0.9和2.2个百分点。

美联储的资产负债表显示，其黄金储备在1870年至1933年间的年均增长率为5.4%，这也是同期各种美国货币增长的上限。

(|·|[])。推送({ })；现在每个人都习惯于用广义货币来表示货币供应量，但当时最好的货币供应量指数不是广义货币，而是流通中的货币。原因是广义货币包含大量的银行存款。在当今高度发达的金融中，各种银行存款也可以随时抵押用于现金。然而，在19世纪，金融体系并不发达。那时，人们应该主要使用现金，如硬币和纸币，所以存款对经济的影响没有现在大。

因此，如果我们只看英美流通的货币，金本位时期的增长率与同期的经济增长率大致相同，我们可以认为基本上没有多种货币。

2.没有通货膨胀，利息为王

没有通货膨胀，甚至没有通货紧缩。

将货币控制在一定范围内的一个重要结果是，长期以来没有通货膨胀。

从1870年到1931年，英国的年平均通货膨胀率为0.56%。从1870年到1933年，美国的年平均通货膨胀率为0.04%，几乎没有通货膨胀。

事实上，通货紧缩是金本位时期的普遍现象。从1800年到1900年，英国的年平均通货膨胀率为-0.03%，美国为-0.45%。也就是说，英国和美国在整个19世纪都经历了通货紧缩，直到进入20世纪初才出现小通货膨胀。

资产价格上涨非常缓慢。

我们发现，在金本位时期，各种资产的价格几乎很长一段时间都没有上涨，因为货币没有超过限额。

首先，通胀代表大宗商品价格，因此长期通缩意味着大宗商品价格的长期下跌。

就连黄金价格也很久没有上涨了。从1800年到1932年，黄金对美元的价格从19.39美元/盎司上升到20.67美元/盎司，平均年增长率仅为0.05%。从1800年到1930年，黄金对英镑的价格保持在每盎司4.25英镑，100多年没有变化。

其次，股市和楼市也缓慢上涨。

在房地产市场，从1896年到1931年，英国房价的平均年增长率仅为1.6%。从1890年到1933年，美国房价的平均年增长率仅为1.2%。

在股票市场，从1870年到1931年，英国股票指数的平均年增长率为1.4%。从1870年到1933年，S&P 500指数的年均增长率为1.4%。

稳定的收入是王道。

在金本位时代，最好的投资方式是持有稳定收益的资产并收取固定利息。

首先是持有现金资产或长期国债。从1870年到1931年，持有英国短期国债的平均年利息收入为3.1%，持有长期国债的平均年利息收入为3.15%。从1870年到1933年，持有美国短期国债的年均利息收入为5.3%，持有长期国债的年均利息收入为4.75%。

第二，你也可以持有房屋和股票，但不是主要通过提高价格，而是通过租金和股息，这也可以被视为利息收入。

从1896年到1931年，英国的平均年租金回报率为3.6%。从1890年到1933年，美国的平均年租金回报率为5.5%。从1870年到1931年，英国股票市场的年均股息收益率为3.9%，S&P 500指数为5.4%。

可以看出，美国的长期债务利息、租金回报率和股息率都比英国高，前者在5%左右，后者在3%至4%之间。背后的原因是，当时美国经济的实际增长率和名义增长率分别为3%和3.2%，高于英国的1.4%和2.3%。美国经济增长更快，因此各种资产的回报也更高。

3.纸币时代，货币过度发行

金本位制一直实施到20世纪30年代，然后英国和美国分别于1931年和1933年退出金本位制，从而正式进入纸币时代。

钱已经超支很长时间了。

然而，进入纸币时代后，随着货币发行失去了约束，货币过度发行已经成为一种长期现象。

从1932年到2019年，英国经济年均实际增长率为2.5%，同期广义货币年均增长率高达8%，货币增长率比国内生产总值实际增长率高出5.5个百分点。从1934年到2019年，美国经济年均实际增长率为3.7%，同期广义货币M2年均增长率为7.4%，货币增长率比国内生产总值实际增长率高出3.7个百分点。

相比之下，日本的货币过度升值更为严重。日本也在1931年退出了金本位制。从1932年到2019年，日本广义货币的年均增长率为14.1%，而同期日本经济的年均实际增长率为3.8%，货币增长率比实际国内生产总值增长率高出10.3个百分点。

联合金融印刷。

为什么纸币时代的货币容易被超越？原因是货币发行机制已经从黄金背书转变为国债背书。然而，与黄金生产限制不同，金融可以批量生产国债，因此央行和金融可以不受限制地联合印钞。

在美国，从1933年到2019年，其国债余额从225.4亿美元上升到23.2万亿美元，增长了1000倍，年均增长率为8.4%。同期，美联储持有的国债规模从24.4亿美元增加到2.54万亿美元，年均增长率为8.4%。

相比之下，在1870年至1933年的金本位时期，美国国债余额的年平均增长率为3.6%，没有超过同期黄金储备的5.4%的增长率。

在英国，从1931年到2019年，政府债券余额从78亿英镑上升到1.9万亿英镑，年均增长率为6.5%，远高于1870年至1931年金本位时期3.7%的年均增长率。

就连一直被认为长期印钞效率低下的日本，也在2012年底安倍上台后实施了“三支箭”。这些箭头的核心是量化宽松和财政刺激，这大大增加了购买政府债券的量化宽松力度。日本央行持有的政府债券规模已从114万亿日元增至481万亿日元。从2013年到2019年，m 2的广义货币也以年均3.3%的速度增长，超过了同期1%的国内生产总值增长率，货币再次被过度开发。

4.长期通胀和资产主导

通货膨胀会持续很长时间。

在一个货币过度的时代，通胀上升是一个长期现象。

从1932年到2019年，英国的年平均通货膨胀率为5%，远远超过了1870年到1931年间金本位制的0.6%。从1934年到2019年，美国的年平均通胀率为3.5%，也远高于金本位时期从1870年到1933年的年平均通胀率0.04%。

即使在泡沫经济破裂后，日本2013年至2019年的平均年通胀率仍为0.8%，此前安培政府在2013年实施了大规模扩张，这一扩张是在通缩和轻微通胀的背景下出现的。

长期以来，资产价格一直在上涨。

在货币过度时代，我们发现各种风险资产的价格呈现出长期上升趋势。

首先，通货膨胀的出现代表着实际商品价格的长期上涨。

黄金是实物资产中最具代表性的一种，在纸币时代已经上涨了很长时间。1931年，英镑和日元都被宣布脱离金本位。从那时起，在截至2019年的88年里，黄金对日元的年均增长率达到9.9%，黄金对英镑的年均增长率达到6.5%。1933年，美元脱离了金本位制。从那时起，在截至2019年的86年里，黄金对美元的平均年增长率为4.9%。

其次，股市和楼市也呈现出长期上涨态势。

在房地产市场上，从1932年到2019年，英国房价的平均年增长率达到6.4%，加上4%的租金回报率，房产的平均年回报率达到10.4%。从1934年到2019年，美国房价的年均涨幅达到4.3%，加上5.2%的租金回报率，导致房地产的年均回报率为9.5%。

在股票市场，从1932年到2019年，英国股票市场的平均年增长率达到6%，加上4.7%的股息回报率，导致股票的平均年回报率为10.7%。从1934年到2019年，美国S&P 500指数平均每年上涨6.9%，加上3.6%的股息收益率，导致所持股票的年均回报率为10.5%。

在日本，安培在2013年开始实施大规模量化宽松政策后，其股票市场在13至19年间的年均增长率为12.5%。股息率为1.9%，持有股票的平均年回报率也达到14.4%。同期，六个主要城市的土地价格平均年增长率为2.7%，租金回报率为5.5%，房地产平均年回报率也达到8.2%。

最后，现金损失通货膨胀，固定收益资产损失股票市场和住房市场很长一段时间。

从1932年到2019年，持有短期国债的年均利息收入为4.7%，持有长期国债的年均利息收入为5.6%，同期平均通胀率为5%。

从1934年到2019年，持有美国短期国债的年均利息收入为3.5%，持有长期国债的年均利息收入为5.6%，同期平均通胀率为3.53%。

可以看出，在纸币时代，持有现金是最糟糕的选择。英国和美国持有短期国债的长期回报率都高于同期的通胀率。

然而，持有长期国债的长期回报率略高于通胀率，接近黄金，但远低于同期股市和楼市的增长，特别是考虑到后两者的股息和租金带来的额外升值。

5.再次出现泡沫，远离现金

这种流行病造成了巨大的损失，只能通过印刷钞票来拯救。

今年新爆发的疫情变得凶猛，导致全球大规模关闭。国际货币基金组织预计，全球经济损失将仅次于上世纪的大萧条。

但问题是，如何应对疫情造成的损失？理论上，有三种选择。

第一是增加税收的强度，这样富人就可以付更多的税来帮助穷人。然而，在疫情期间，似乎不太可能增加税收。第二是减少财政支出，接受经济衰退的现实，但这将增加穷人的痛苦，不太可能实现。

因此，唯一可行的选择是第三种选择，即从公共财政而不是富人那里借钱，直接从中央银行借钱，借钱后给穷人，这样每个人都可以受益，没有人反对。然而，如果你仔细想想，天上不会有馅饼。谁给了额外的一大笔钱？事实上，所有有现金的人都分担了损失。

资产泡沫又开始了，试着远离现金。

过去，中央银行发行有黄金背书的货币，货币价值稳定。现在，央行发行货币，并用国债来支持它，这实际上是在用国民经济来支持它。然而，这一流行病导致了经济衰退，政府债券的发行大幅增加，这意味着财富减少意味着货币升值，这实际上是货币大幅贬值。

因此，我们看到了纸币时代大宗商品和黄金的长期上涨，以及股市和房地产市场的长期升值。事实上，这背后的一个重要原因是纸币的长期过度发行。正是纸币的贬值导致了各种资产的长期升值。

例如，美国已经推出了四轮财政刺激计划，国债总额从年初的23.2万亿美元增加到26.1万亿美元，增加了2.9万亿美元。其中，美联储购买了1.82万亿美元的政府债券，资产达到7.22万亿美元，比去年底增长了71%。由于财政赤字货币化，美国5月份广义货币增长率已升至23%，为1944年以来最高。

由于担心第二次爆发，美国股市上周出现大幅回调。但让我们想一想，如果美国再次爆发，美国会不会推出更大规模的财政刺激，美联储会不会进一步强化量化宽松政策，那么货币和资产泡沫会不会变得更大？

因此，在全球水资源释放和货币过度升值的趋势下，我们认为黄金、商品、住房市场、股票市场和其他受益于通货膨胀的资产应该尽可能地进行配置，以抵御货币贬值的风险。

法律声明